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周四，现货白银首次站上120美元/盎司，再创新高；纽约期银站上120美元/盎司，日内涨5.73%。沪银主力合约日内暴涨10.00%。

这场史诗级行情的推手并非单纯的投机情绪，而是实物供应链的断裂——目前，交易所仓库中的白银库存，仅够兑付14%的未平仓合约。

极度萎缩的库存、庞大的商业空头头寸，加上罕见的合约倒挂结构，种种迹象表明，一场教科书式的“逼空”大戏正在实时上演。

库存红灯

根据芝商所（CME）1月27日的最新库存报告，COMEX认证仓库的白银总库存降至4.117亿盎司。更致命的数据在于“注册仓单”（Registered Inventory）——即那些立即可用于期货交割的金属——已跌至1.077亿盎司。

仅在一天之内，就有470万盎司的白银从注册仓单中消失，它们要么被直接提走，要么被转为不可用于期货交割的“符合资格”状态。

目前市场的总持仓量为152020手（约合7.6亿盎司）。这意味着，注册仓单的覆盖率仅为14.2%。一旦多头集中要求实物交割，交易所将面临严峻的兑付压力。

空头困境

美国商品期货交易委员会（CFTC）截至1月20日的数据揭示了空头面临的绝境。

以银行和交易商为主的“商业类交易商”目前持有90112手空单，而多单仅为43723手。其净空头头寸高达46389手，相当于2.31亿盎司白银。

这不仅是一个数字，更是一个巨大的风险敞口：空头的净做空量，是当前交易所可交割库存（1.08亿盎司）的两倍以上。随着多头积极寻求实物交割，空头将被迫在极度紧缺的市场上扫货平仓，这种恐慌性买盘势必进一步推高价格。

现货倒挂

自去年10月初以来，白银市场一直处于“现货升水”状态，即现货价格高于期货价格。这在商品市场中属于异常现象，通常意味着当下的实物需求已经远超供应。

更反常的是，分析师观察到期货合约出现了从3月向1月、2月向1月的“向后展期”现象。这说明持有者不愿等待未来的交割，他们现在就要拿到货。仅在1月，就有9,608手合约（代表4,800万盎司）发出了实物交割指令，这一数量几乎占到了当前注册库存的45%。

光伏产业的刚性需求

这场供应危机的背后，是光伏产业无底洞般的需求。目前，白银已占到太阳能电池板生产总成本的29%，创下历史新高（去年为14%，2023年仅为3.4%）。

白银现已超越铝、玻璃和硅，成为光伏制造中最大的单一成本项。

虽然隆基绿能宣布将在2026年第二季度量产铜基电池以替代银，但行业分析师指出，这种技术替代通常需要数年才能形成规模。在短期内，光伏行业对实物白银的刚性需求将继续支撑价格。

黄金“岁月静好”

与白银的惊涛骇浪相比，黄金市场显得波澜不惊。COMEX黄金库存目前充足，注册仓单对持仓量的覆盖率达到35.7%，是白银的两倍多。同时，黄金期货仍维持正常的“期货升水”（Contango）结构，库存变动极小，未见明显的供应压力。

根据白银协会的数据，白银市场已连续第五年陷入结构性短缺，地上库存正被持续消耗。在全球租赁利率高企、实物溢价不断扩大的背景下，价格上涨的动力依然强劲。

但投资者也需警惕，在如此极端的行情下，如果交易所介入（如提高保证金、限制仓位）或获利盘加速离场，市场可能会出现剧烈的回调风险。